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哪种类型的高估值公司,同样有投资价值?

高估值不等于估值过高

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“两高一低”的价值股与成长股

我家附近有一个饭店,生意很好,我公司附近也有一个饭店,生意也很好,但它们的“好”,区别很大。

公司附近的饭店,是市中心的百年老字号,虽然不需要提前一周预订,也是客流非常稳定,而且都是老客,不需要什么促销推广,商务人士多,大众点评从来不发优惠券,想必很赚钱。只不过,这么多年一直是差不多的营业面积,客单价提升也有限,估计它每年的收入增速也不高。

饭店的这种稳健经营也很好理解,因为老字号的客流很难增长,每年赚的钱如果用于再投资,就会使效益下降,还不如分红给股东。

这家市中心的老字号,就是上市公司中典型的“两高一低”的价值股——高ROE(赚钱能力强),低增速,高分红(这样才能保持净资产规模不会太大,而影响赚钱能力)。

这一类公司之所以能以低增速带来高估值(PEG常常大于1.5),原因是其业绩增速虽低,但确定性强。具体分析大家可以参考我的文章《酱油和醋的股票高估值,仅仅是因为机构抱团吗?》。

国外这样的公司也很多,可口可乐每年增长仅仅6%,股灾前PE常年在30倍以上,正是因为它的高毛利、高分红,导致ROE一直稳定在25~30%之间,即便是35倍的高PE,回报也不低。

再看我家附近的网红饭店,因为是人口导入区,人口增长快,营业额增长也很快。 

客流增长快,就需要每年投资扩大营业面积,开分店,所以饭店从来不分红,股东也不需要分红,因为找不到增长更快的投资项目了。不分红,净资产(分母)的增速也快,但因为利润增速更快,所以ROE比较高,而且还在向上走。

这个“网红饭店”就是上市公司中典型的“两高一低”的成长股——高ROE(赚钱能力强),高增速,低分红(用于主业更划算)。

这类公司也能拿到高估值,甚至更高,因为可以用高增长去降低估值。

但A股同样三年增速30%的高成长公司,有些可以给70倍,有些只能给20多倍,区别在哪儿呢?

本文就来探讨一下,为什么有些高成长公司可以拿到高得离谱的估值?

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成长股的两种命运

我家附近还有一家“大众饭店”,顾名思义,就是那种每年倒闭一批又新开一批的饭店,如果订不到那些“网红店”的座位,我就将就一下到这家“大众饭店”,因为这里永远都会有位置。

一家永远有座的饭店,生意肯定不怎么样,虽然也是家老店,这么多年,一直都是这么不咸不淡地经营,所谓的分红,就是多一笔够老板和老板娘供养宝贝儿子和女儿上学的钱。

其实,这家店当年也红过,老板常常向我回忆起刚开业头一年订座电话接到手软时的情景——一点都不奇怪,今天那些红火的“网红店”,经过几年的增长,人口导入放慢,增速肯定会下降。 

回头再讲我大A股,其实80%都是这种“低ROE,低增速,低分红”的非垃圾非绩优的“大众饭店”,但这些股票中很多“当年也阔过”,最终从“两高一低”变成“三低”。

无论多么牛逼的商业模式,多么强的管理能力,超过20%的高增长都是不可持续的,否则天下的生意都变成你一个人的了。总有一天会掉到最多5%的增速,此时,高ROE和低ROE的区别就出来了。

如果增速下来,仍然能保持高ROE,会变成公司附近的“百年老店”,增速慢,但利润稳定,

估值上,假定那家“百年老店”给35倍PE,放到现在的网红店就是可以给70倍的公司

但大部分情况下,管理层的经营能力并不足以支撑一家有口碑的老店,而是变成“三低”的店,未来就只是20倍,那么现在的网红店就只能给30倍。

很多人可能想弄清楚这个估值是如何演变的,下面我就结合几家具体上市公司的案例,详细说明。

(注:本文只是分析市场估值是如何给出的,并不是推荐公司)

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未来折现法

几年前,一种把鸡尾酒预先调好,装在瓶子或易拉罐里的含酒精饮料在各种社交场合及佐餐场景风靡,因为需求发展很快,各大酒企纷纷进入,包括五粮液这样的巨无霸级品牌。

结果,这种预调酒在热火了一阵子之后,很快遭遇瓶颈,大众消费新鲜感过去,消费场景饱和,而各大品牌过度竞争,纷纷亏损出局。

不过,这个品类冷却下来的同时也优化了竞争格局,百润旗下品牌拉开了与第二名的差距,从2018年开始,重启高增长。

百润高增长的另一个原因,是为产品拓展了消费场景——一个人在家当饮料或佐餐喝,是消费升级中“宅经济”的代表产品,也是预调酒又重新火起来的代表品种。

消费场景的变化,使预调酒的购买渠道变成了相对稳定的商超、便利店和购物网站,目标顾客是一二线城市的单身青年,所以受本次疫情影响不大。

能够独自从行业困境中走出来,至少管理上不是差公司,从产品卡位上看,未来增速和确定性都不错,本来是一个好的投资机会,但仔细一看股价,倒吸一口凉气,45~60倍的PE。

是不是因为当期的业绩尚未完全恢复,导致市盈率指标失效呢?

也不是,公司已经连续四个季度高增长,计算PE的业绩基数基本恢复正常,再看分析师的业绩预测,未来三年也就在25~35%的正常高速增长,PE不存在大幅下降的可能性。

按照一般估值水平,稳定增长期的龙头可给10%的估值溢价,竞争格局好的,再给20%的溢价,PE应该在33~40倍之间,为什么经过近期大幅下跌之后,还有近45倍的PE呢?

原因就是前面的逻辑,百润现在属于“家附近的网红店”,而其估值取决于未来到底成为“两高一低”的“百年老店”,还是“三低”的“大众饭店”。

有人说,我又不能未卜先知,怎么知道一家上市公司几年后的增长?

股价是对未来可预测的因素的预期,市场是不可预测的,管理属于部分可预测,但商业模式就比较好预测了。

酒水是食品饮料中相对较好的商业模式,酒是有成瘾性的,还有固定购买习惯,品牌一旦起来,渠道建设好,复购率很高,所以未来成长的确定性很高。

相对不利的一面是,预调酒是一个非常小众的酒,未来的市场空间完全取决于公司的市场教育能力,有一定的不确定性。

此外,公司目前的竞争格局不错,但预调酒的行业壁垒不高,一旦公司把消费习惯普及,行业空间打开,必然会有更多的大企业参与其中,任何一家酒企的品牌都不会弱于RIO。

好在这些不确定的因素是几年后的事情,未来三年的增长仍然是确定性的,其中最重要的判断是ROE这个财务指标。2018年经营低谷时是6.6%,今年业务恢复的第一年即达到14%,如果按25~35%的增速,即便是比较低的分红率,公司也会在2021年达到20%的ROE——这是一个消费细分龙头合理的盈利水平。

即便未来三年是确定的,我们就可以用一种特殊的估值方法——未来折现法

我们知道,所有的估值方法都是基于未来自由现金流折现,但很多企业没法用,因为无法判断其是否具有永续价值——大部分企业都是会死的,相当一部分上市公司会在十年内价值归零。

所以有了“未来折现法”这样的一个变通的方法。

以百润为例,前面说了,业绩增长到三年后的2022还是基本可以确定的,那么,我们就假设一下,如果2022年,百润作为预调酒消费品细分龙头,财务指标是ROE20%、过去三年增速25~30%,假设那时的市场风险偏好和风格偏好都跟现在相似,市场会给多少倍的PE呢?

因为目前没有直接的参考公司,所以只能按商业逻辑,看一些类似类目的可比公司。

竞争格局和增速类似的:

大众消费品:桃李、涪陵榨菜是35~40倍。

冻品:安井50倍左右

休闲食品:绝味、洽洽30-40倍

产品和消费习惯类似的:

啤酒:35~40倍(10%增速)

白酒:25-30倍(15~20%增速)

所以,即便是谨慎一点,我认为在假定的ROE下,即使竞争格局从寡头变成双巨头,从2022年开始,增速下降到10~20%,其2022年PE仍然可以达到40倍。

2022年的40倍,按机构预测的增速25-30%,相当于2019年EPS的83倍PE(40*1.275^3)。

如果按照每年20%预期收益率,可介入价就是2019年的49倍PE(83/1.2^3);很多机构投资者,如果能找到稳定优势的好公司,预期收益率只要15%就行了,那么介入价就是55倍(83/1.15^3)。

百润近期的两个低点。就在这价格附近止跌。春节后,因为市场不知道疫情对销售的影响,所以股价跌到了24元的位置,后来的消息明朗后,再也没给过这个机会。

所以,以食品饮料行业为例,从市场给出的估值来看,投资者相信海天会成为“百年老店”,绝大部分公司会成为“大众饭店”,最终消失,而对百润一类的“十年不确定,三年高确定”的公司,市场选择暂时将其看成“十年老店”,给出个合理的估值,以静观其变。

食品饮料行业的很多类目竞争格局好,确定性相对比较高,其高估值大多是用这个方法得到的。

对于50倍的高成长公司而言,高增速的消费股反而比高增速的科技股更安全。高增长的科技股有些完全靠产业趋势,有些需要资产负债表的同步扩张,有些竞争格局太差,有些技术路线变化太快,估值很少能看到三年后。

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三家类消费的医药公司

和食品饮料行业类似的,还有医药行业中带有消费升级属性的部分公司,最典型的代表就是片仔癀、长春高新和我武生物。

这三家公司归属不同的医药子行业,却都有一些共同的特点:

我武生物的产品是舌下脱敏药,长春高新是儿童矮小症,片仔癀是保肝中药。这些病都不会要人命,但是会让人生活质量下降,价格又特别贵的,所以具有很强的消费升级的属性。

三家公司的产品都是属于需要长期用,所以增长很稳定。

三家都有一些行业壁垒,片仔癀是国家级绝密配方,我武生物和长春高新的药品的研发周期领先对手很多年。

但是它们疗效又都没有特别的数据去证明,且我武生物和长春高新的行业壁垒并不绝对。

所以,这三家都不属于可以看到永续经营能力的公司,但属于三五年高确定性,十年也能看到的公司。

相比食品饮料,消费升级类药品如果竞争格局好(排除了竞争格局不好的东阿阿胶),其估值可以用五年后的合理估值——即2024年的业绩贴现。

长春高新、片仔癀40~60倍(这两家都有一些其他业务,拉低了整体估值),我武生物60~90倍,就是这种估值方法的产物。大家可以自己根据业绩预测算一算。这三家五年后的可比目标公司是现在的云南白药,经历了十年高增长后,已成为“二高一低”的价值股。

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高估值不等于估值过高

成熟股市可以获得最高估值(PEG大于2)的两种模式,只属于最优秀的公司(周期股、垃圾股和游资炒作不在本文的讨论范围内):

第一种公司是平稳的高ROE,低增速、高分红的价值股;

第二种公司是中等ROE且走高、高增速,低分红,但预期未来会成为第一种公司的成长型公司。

高估值跟估值过高是两个完全不同的概念,一家三年平均增速30%的非周期高成长股,30倍可能被高估,70倍也可以是正常估值。到底给70倍PE,还是30倍PE,决定于公司是变成那家“百年老店”,还是“大众饭店”。

即便是最优秀的公司,估值也会慢慢下降,我们买入高估值公司,只是判断估值的下降速度将低于业绩增长速度,高估值水平必然会随着时间而下降,我们既不能被价格锚定,也不能被高业绩增长锚定,更不能被高估值锚定。

毕竟,高估值只是买入优秀公司的权宜之计,低估才是可持续的投资之道。

当然,低估值也不代表估值被低估,大家有兴趣的话,我再写一篇吧。

关于作者: 七里香赚钱网

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